今日,在食品饮料板块总体承压(申万食品饮料指数下跌2.55%)之下,老白干酒(600559.SH)逆势上涨7.3%。公司股价的坚挺应证了我们看好公司的观点,混改的有序推行强化外延并购预期,成为股价超预期上涨的重要催化剂。
点评:公司股价的逆势上涨应证了我们看好公司的逻辑。我们依旧坚信公司到2017年销售收入有望翻番,净利润有望突破4.5亿元(重点参照我们9月7日深度报告《改革释放活力,利润有望逐步回归至合理水平》)。公司作为河北白酒之龙头,目前的定增有序推进将帮助企业解决了资金方面的难题,并购具备较好的基础,如能将板城烧、丛台之一纳入其麾下,将成为公司业务扩张的重要途径。
未来可从三个维度看老白干改制后业绩的发展空间:并购带来的收入提升、销售收入的释放、费用率下降带来的净利润率的提升。
并购进程有望加快,进一步夯实河北王地位。河北的前四大酒企各具特色,公司作为河北酒企的龙头要实现区域的扩张可以通过并购方式来实现。老白干酒的重要根据地在衡水,价格带以30-150居多;山庄酒以承德、唐山为根据地,体量直逼老白干;板城烧锅和丛台酒年销售额均突破7亿元,区域方面与老白干酒更好的形成互补,公司如能将之一(或两者)纳入其麾下,对公司产品在省内的扩张大有裨益,提升市占率的同时将产生协同作用,夯实河北王地位。
公司收入存有较好的弹性空间,通过省内精耕+省外扩张可实现年均25%增速,到2017年销售收入有望翻番。公司收入存有较好的弹性空间,前三季度数据显示:1)预收账款达5.9亿(预收/收入=40%,在所有上市白酒企业中偏高);2)存货14.87亿(按照2015年收入核算,存货/收入=98%),存货/收入位居行业前列。以上两点我们认为都存有收入释放的空间。与此同时,我们也认为公司未来2-3年业绩有望翻番:(1)2014年销售口径收入约40亿元,扣除增值税(17%)后真实的销售收入约34.2亿,公司改制之后销售收入口径有望趋同。老白干作为河北省白酒第一的品牌,类比洋河股份、山西汾酒和古井贡酒,长期老白干在河北省内的份额有望提高到20%以上(洋河省内40%),实现省内40亿元的销售额,我们预计到2017年公司省内有望实现30亿销售额。(2)公司渠道已在北京、天津、山东、山西四省扎根,与当地的白酒是错位竞争关系,公司定增后带来的机制、渠道的改善可实现未来3-5年环河北省区域年销售额20亿元(市占率4%)以上。我们认为,到2017年公司省外收入保守估计达12亿元。综上,我们认为到2017年公司销售收入有望翻番。
公司营业费用率及财务费用存有较大的改善空间,未来2-3年公司净利率有望提高至12%以上。相比其它区域型白酒企业,老白干盈利能力提升空间巨大。我们认为公司产品结构类似于古井贡酒和青青稞酒,未来毛利率可提升至68%左右;公司营业费用率及财务费用存有较大的改善空间,其中省内竞争格局稳定后费用率有5个点左右的下降空间(目前销售费用率31%),增发成功后可有效地降低公司的财务成本2000万元。目前净利润率远低于古井贡酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。未来2-3年,公司产品的净利率可以回归至可比公司的合理水平12%以上。
目标价68.6元,维持“买入”评级。不考虑外延并购因素,我们预计2015-2017年收入为25.79、33.82、42.21亿元,YoY22.3%、31.1%、24.8%;净利润0.80亿、2.28亿、4.48亿,YoY35.65%、181.15%、98.66%;EPS为0.88元、1.85元、3.20元,对应增发后全面摊薄EPS为0.46元、1.29元、2.56元。我们预计2017年收入达42亿,净利润4.5亿,市值120亿,目标价68.6元,对应2017年27XPE;外延并购的落地将成为股价上涨超预期的因素。
风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故
